正中优配APP下载长城证券：买A股还是买H股溢价视角下的配置策略

　　AH溢价自2006年以来受美联储货币政策与中国资本市场机制影响，经历了均值上行、低位平稳及中枢抬升三个阶段。自2024年9月“一揽子增量金融政策”出台以来，市场进入收敛修复期，南向资金对H股折价资产的承接力增强，两地价差进入加速修复通道。当前行业溢价呈现显著分化：有色金属、银行、食品饮料等现金流稳定行业溢价较低；而宁德时代、招商银行等核心资产因全球长线资金的“确定性审美”出现了H股贵于A股的负溢价现象。

　　我们统计了177只同时在AH股上市的股票在2026年3月份（截至3月25日）的AH溢价均值，对于有色金属、银行、食品饮料、煤炭、交运等具备周期上行特征或者现金流稳定的行业，AH溢价往往处于较低位置，而对于农业、建材、汽车等行业，AH溢价在行业内部产生了明显的分化，在这些行业中，市场可能更重视个股的α机会。

　　在177只共有标的中，宁德时代、招商银行、药明康德、兆易创新、澜起科技、恒瑞医药等行业龙头呈现H股贵于A股的现象，折射出全球长线资金对中国核心资产的“确定性审美”与“配置刚性”。从南向资金持股占比港股的比例来看，内资对于产生AH负溢价的港股股票的定价权并不是很高，可以说这种负溢价是由于外资格外青睐这些股票所造成的。外资定价模型高度偏好具备全球竞争力、高ROE及治理透明度高的品种，将其视为中国增长的必配Alpha，在离岸市场形成了极高的筹码锁定度。尽管A股价格更低，但全球机构投资者选择A股主要通过QFII/RQFII或陆股通等特定渠道，在实际操作中面临额度审批、资金跨境汇兑程序等限制。相比之下，H股作为离岸资产，其港元定价挂钩美元，天然对齐了全球基金的本币考核需求。

　　从港股折价排名较前的股票特点来看，港股折价较高的股票大多可能具备1）市值较小，且行业具备强周期性或者2）ROE在10%以下、盈利能力相对承压的共性。

　　A和H买谁更合算：两个决策因子

　　决策因子一：税后息差补偿评估H股性价比的核心在于还原境内投资者实到口袋的“净现金收益”。该因子强制计入20%的港股通红利税成本，并预留0.8%的汇率波动与离岸流动性贴水作为“确定性安全边际”。当“H股名义股息率×80%-A股股息率-0.8%>0”时，标的属性将从受情绪驱动的“博弈资产”转化为具备绝对收益吸引力的“类债配置资产”。这种红利税后的高息差提供了极强的下行风险垫，是驱动南向资金进行系统性置换的根本动力。

　　决策因子二：ROE-溢价率匹配识别“情绪误杀”需通过锚定核心资产的“内生稳定性”来排除价值陷阱。若一家公司能维持连续三年的ROE扩张（如ROETTM>10%），证明其具备极强的行业议价能力与经营韧性，此时在港股市场出现的极端折价往往缺乏基本面逻辑，多由离岸市场风险偏好下降或流动性紧缩引起。通过筛选ROE稳健上升且AH溢价靠前的标的（如非银金融、电子等行业相关个股），可以精准定位因市场情绪被低估的优质资产。

　　2026年AH溢价的三大核心变量未来溢价走势受能源通胀、美联储利率及避险情绪共同驱动。90美元以上的高油价直接利好资源类个股，将驱动能源板块溢价主动收缩甚至触及历史低位。美联储维持3.5%—3.75%利率区间的韧性则对港股构成流动性压制，可能导致利率敏感型成长股的溢价维持高位。在滞胀疑虑引发的避险环境中，资金向现金流稳定的“红利资产”聚集，将使大金融与公用事业板块的AH溢价进入“低位钝化”状态。

　　风险提示：地缘冲突扰动、美国经济增长失速、全球风险偏好下降、海外需求不及预期

　　AH溢价情况观察

　　AH溢价自2006年以来根据美联储的货币政策周期和中国资本市场机制的完善进度可以分为四个不同的历史阶段，自2024年9月至今，AH溢价处于明显的下行通道。

　　均值上行期（2006-2008）伴随境内权益市场估值水平的快速抬升，沪深300指数呈现显著的上行趋势。AH溢价指数在此期间同步上行并触及200以上的历史高位，反映出境内外投资者对同一底层资产的风险定价出现显著分化。

　　低位平稳期（2009-2014）沪深300指数进入长周期震荡调整阶段。在此期间，两地估值体系趋同性较高，AH溢价指数多次回归至100（平价）附近，甚至出现短期倒挂，显示离岸市场对本土资产的定价逻辑处于深度修正期。

　　中枢抬升期（2015-2024.08）自2014年底沪港通及2016年深港通开通以来，AH溢价指数虽然从中枢100抬升至130-150，但波动率显著下降，告别了2015年以前那种“脉冲式”走势。

　　收敛修复期（2024.09至今）自2024年9月“一揽子增量金融政策”出台以来，沪深300指数出现显著修复，而AH溢价指数表现出“逆向收敛”趋势。这一特征不同于以往的同步走阔，显示在互联互通机制深化下，南向资金对H股折价资产的承接力增强，两地价差进入加速修复通道。另外，AH溢价的下行也和美联储在2024年进入降息周期，全球金融条件有所改善有密切的关系。

AH溢价结构与AH负溢价股票的特征

　　我们统计了177只同时在AH股上市的股票在2026年3月份（截至3月25日）的AH溢价均值，对于有色金属、银行、食品饮料、煤炭、交运等具备周期上行特征或者现金流稳定的行业，AH溢价往往处于较低位置。而对于农业、建材、汽车等行业，AH溢价在行业内部产生了明显的分化，在这些行业中，市场可能更重视个股的α机会。

　　A和H买谁更合算：两个决策因子

　　决策因子一：税后息差补偿

　　从获取股息的角度来说，如果H股名义股息率*80%-A股股息率-汇率摩擦（本报告中设定为0.8%）>0，那么可能在一定程度上持有H股比持有A股更加具备性价比。

　　在177只AH标的的AH股配置决策中，名义股息率往往因两地估值差异而产生误导，该因子通过对H名义股息率强制计入20%的港股通红利税成本（即H名义股息率*80%），还原了境内投资者实到口袋的“净现金收益”，并以此对标A股息率形成真实利差。在报告中，我们将港元兑人民币近5年的波动中枢4%*0.2（即0.8%）作为离岸资产配置建立了“确定性安全边际”，用以对冲人民币汇率波动、离岸流动性贴水及跨境结算时间成本。当净利差突破该临界点时，标的的属性将从受外资情绪驱动的“博弈资产”转化为具备绝对收益吸引力的“类债配置资产”，此时红利税后的高息差不仅提供了极强的下行风险垫，更成为驱动南向资金进行系统性置换、迫使AH溢价向内在价值收敛的根本动力。

　　确定性安全边际的计算说明：港元兑人民币近5年的波动中枢（4%）*0.2，这代表我们只为“最可能发生的轻微升值”支付息差成本，而将大级别的汇率波动（如超过1倍波动率的剧烈升值）视为“系统性风险”，通过动态调仓而非预留息差来覆盖。

　　决策因子二：ROE-溢价率匹配因子（识别情绪误杀）

　　如果一家公司的净资产收益率（ROE）保持稳健或处于上升周期，那么其在港股市场出现的极端折价（即AH溢价率飙升）其实是不具备基本面逻辑的，可能主要因为离岸市场风险偏好下降或者流动性紧缩引起。

　　我们筛选2025年三季度ROE(TTM)>10%且实现连续三年ROE增长，以及AH溢价靠前的标的，这一步旨在锚定核心资产的“内生稳定性”。在当前全球地缘政治与宏观周期波动的背景下，能够维持连续三年ROE扩张的企业，证明其具备极强的行业议价能力与经营韧性。这种持续向上的盈利曲线，构成了股价最坚实的防御底座，排除了因基本面衰退导致溢价被动拉升的“价值陷阱”。